Una impecable estrategia de carry trade que rindió 10,4% en dólares le permitió al banco de inversión más grande del mundo alzarse con importantes ganancias. Pero mucho más que el rendimiento, poco más de un mes después, lo que resalta como más notorio es el timing de la salida. La ingeniería financiera se cerró a fines de junio, justo a tiempo para esquivar la disparada del dólar y evitar una pérdida del 8,7% en dólares.
En abril de 2025, J.P. Morgan recomendó una jugada que aprovechaba el diferencial de tasas en pesos: ir “largo” en LECAPs de corto plazo en combinación con posiciones en dólar contado con liquidación (CCL), un clásico carry trade. El instrumento elegido fue la LECAP 3.9% con vencimiento el 15 de agosto de 2025, que ofrecía un rendimiento atractivo, especialmente bajo el nuevo esquema cambiario de bandas anunciado por el gobierno argentino.
El análisis, titulado Argentina Strategy: Seeing is Believing y fechado el 15 de abril, destacaba una serie de cambios relevantes: el abandono del crawling peg del 1% mensual, la adopción de un régimen de flotación administrada con bandas cambiarias entre 1.000 y 1.400 pesos por dólar, y una relajación de los controles de capital que, en conjunto, reforzaban las condiciones para apostar por activos en moneda local. El banco también proyectaba que el spread entre el CCL y el tipo de cambio oficial se reduciría prácticamente a cero, lo que permitiría a los inversores arbitrar entre mercados sin restricciones significativas.
En ese contexto, J.P. Morgan recomendó entrar en la LECAP 3.9% con vencimiento 15/08/25 a un precio de $129,38 por cada $100 de valor nominal. El tipo de cambio de referencia al momento de esa recomendación era $1.234, según el valor del CCL. La tasa interna de retorno estimada era del 40,5% anual en pesos, con un horizonte de inversión de pocos meses, antes de las elecciones legislativas de octubre.
El informe señalaba que el tramo corto de la curva ofrecía el mejor rendimiento ajustado por riesgo, especialmente ante la posibilidad de que las bandas cambiarias actuaran como ancla de expectativas. Además, preveía que las condiciones de liquidez se endurecerían con el nuevo esquema monetario centrado en los agregados monetarios (M2), lo que sostendría tasas elevadas en instrumentos de corto plazo. También indicaba que, si bien existía la posibilidad de presión sobre el dólar por la cercanía de las elecciones, la brecha cambiaria tendería a mantenerse acotada debido a la posibilidad de arbitraje por parte de inversores minoristas.
El 27 de junio de 2025, el banco publicó un nuevo informe, “Argentina: Taking a Breather”, en el que decidió desarmar su posición. En esa fecha, la LECAP cotizaba a $139,80 y el CCL se ubicaba en $1.206. Eso implicó una suba de +10,4% en pesos respecto del valor de entrada, y un rendimiento neto en dólares del 7,8% considerando costos de transacción. La operación arrojó una tasa implícita del 32,3% anualizada en moneda local, lo que representó una ejecución exitosa de la estrategia de carry.
Lo más relevante es que, tras esa salida, el dólar contado con liquidación comenzó a subir de manera sostenida. El 1° de agosto de 2025, el CCL alcanzó los $1.358,82, lo que implicó una suba del 12,93% en apenas un mes. En el mismo período, el precio de la LECAP trepó de $139,80 a $144,29, es decir, un avance de apenas 3,21% en pesos.
Estos elementos llevaron al banco a calificar su salida como una pausa táctica dentro de una estrategia más amplia. En el mismo documento, J.P. Morgan mantuvo su recomendación de sobreponderar la deuda externa argentina en el índice EMBIG, aunque alertó sobre los riesgos de deterioro global.
Desde el 27 de junio hasta el cierre de julio, la cotización del dólar contado con liquidación subió todos los días hábiles, con excepción del 29 de julio. El CCL pasó de $1.203,26 a $1.358,82, mientras que la LECAP subió apenas $4,49 en términos nominales. Eso implicó que cualquier inversor que no hubiera seguido el movimiento de J.P. Morgan y se hubiera quedado en la posición, habría sufrido una pérdida del 8,68% en dólares, a pesar de la suba en pesos.
La jugada de salir del carry antes del recalentamiento cambiario marcó una diferencia sustancial. La baja en la rentabilidad real en dólares posterior al 27 de junio confirmó la prudencia de la decisión. Aunque el bono continuó subiendo en términos nominales, no logró compensar la devaluación del peso medida por el CCL.
